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美國(guó)基金管理模式的種類(lèi)及演變
來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)美國(guó)的基金管理模式正在迅速發(fā)生著變化。70年代以前，所有的資產(chǎn)都采用積極管理模式，核心基金經(jīng)理起重要作用。積極管理的基金經(jīng)理只有超越指數(shù)，才能證明自己存在的價(jià)值。進(jìn)入90年代，消極管理模式被廣泛采用。消極管理的基金經(jīng)理不承擔(dān)任何指數(shù)以外的風(fēng)險(xiǎn)，唯一的目標(biāo)是與指數(shù)的收益取得一致。而隨著混合管理模式的引入，積極和消極管理模式的差別正逐步縮小。
美國(guó)基金管理模式的種類(lèi)及演變
胡弘鑫
80年代以前，美國(guó)投資者普遍相信市場(chǎng)有選股高手和把握時(shí)機(jī)高手，相信他們能夠取得超常的投資收益，因此積極管理模式一直是傳統(tǒng)上的主流管理模式。但在80年代后期，基金對(duì)消極管理模式越來(lái)越重視。以下將分析消極和積極兩種基金管理模式，以及由這兩種模式派生出的混合管理模式。
選擇基金管理模式的理論依據(jù)
討論管理模式前，先看一下“有效市場(chǎng)假設(shè)理論”，或叫隨機(jī)漫步理論，及其對(duì)資產(chǎn)管理的意義。“有效市場(chǎng)假設(shè)理論”經(jīng)常被用作攻擊積極管理戰(zhàn)略的武器。有效假設(shè)實(shí)際上有三種形式：弱有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)有效。 弱有效理論認(rèn)為，不能用股票歷史價(jià)格變動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)今后股票價(jià)格的變動(dòng)方向。換言之，技術(shù)分析沒(méi)有價(jià)值。半強(qiáng)式理論認(rèn)為，能公開(kāi)獲得的信息對(duì)選股沒(méi)有用處，因?yàn)檫@些信息已經(jīng)反映在股票價(jià)格上了，所以不可能靠這些信息獲利。強(qiáng)有效理論認(rèn)為，有關(guān)公司前景的任何信息，不管是已知還是未知，對(duì)證券分析員均沒(méi)有用處。如果信息是已知的，早反映在股票價(jià)格上了；如果信息是預(yù)期的，也反映在股票價(jià)格上了；如果信息是不可預(yù)期的，那對(duì)價(jià)格的影響將是隨機(jī)的。如果人們相信有效市場(chǎng)假設(shè)的強(qiáng)有效理論，就不會(huì)去采用積極的組合管理模式。但是只相信弱有效理論、半強(qiáng)式理論的人可能并不一定采用消極的組合管理模式。因此，對(duì)市場(chǎng)有效性的認(rèn)識(shí)決定著選擇何種管理模式。
消極管理模式
一、積極管理模式和消極管理模式的區(qū)別 與消極管理的基金經(jīng)理不同，積極管理的基金經(jīng)理努力通過(guò)三個(gè)策略為基金增加收益。 第一，“市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握策略”。通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)大勢(shì)的預(yù)測(cè)，把握資金進(jìn)出股市時(shí)機(jī)，努力擴(kuò)大收益。實(shí)際上這與資產(chǎn)分配戰(zhàn)略接近，因?yàn)橘Y金從一類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了另一類(lèi)資產(chǎn)。 第二，“熱點(diǎn)選擇策略”。預(yù)測(cè)炒作的下一個(gè)熱點(diǎn)是小盤(pán)股還是大盤(pán)股，是公用事業(yè)股還是科技股，是成長(zhǎng)型股還是價(jià)值型股；在外國(guó)股票投資上，預(yù)測(cè)哪個(gè)國(guó)家正在進(jìn)入牛市。 第三，“選個(gè)股策略”。不去選股，也不去把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)或市場(chǎng)熱點(diǎn)，這樣的管理方式稱為“消極管理模式”�！跋麡O管理模式”是一個(gè)持平常股票的管理戰(zhàn)略，投資者不試圖通過(guò)“高超”的市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力和“高超”的選股能力去超越其他投資者。消極管理的股票投資組合很分散�！跋麡O管理模式”最簡(jiǎn)單的形式是指數(shù)基金。指數(shù)基金是一個(gè)反映公開(kāi)指數(shù)或指標(biāo)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的基金。美國(guó)最常用的指數(shù)基金指標(biāo)是“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”指數(shù)，國(guó)際上常用的是EAFE指數(shù)。
二、指數(shù)基金 指數(shù)基金最早導(dǎo)入美國(guó)是在70年代早期，有幾個(gè)因素影響其發(fā)展。首先是學(xué)術(shù)界、投資組合理論界，尤其是“有效市場(chǎng)假設(shè)理論”界，對(duì)其產(chǎn)生了濃厚興趣。消極管理的倡導(dǎo)者認(rèn)為，如果市場(chǎng)真的有效，股票價(jià)值最準(zhǔn)確的估值是現(xiàn)有的價(jià)格。人們不應(yīng)該試圖通過(guò)選股為投資組合增值，而應(yīng)該簡(jiǎn)單地購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)。證券分析大師本·葛萊漢姆曾說(shuō)： “我不再是精細(xì)證券分析技術(shù)的倡導(dǎo)者。40年前，尋找超價(jià)值的股票還有意義，但是今天形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了變化。我懷疑如此精心努力地去選股能否得到回報(bào)……我倒向了‘有效市場(chǎng)’學(xué)派一邊……” 在投資界，影響指數(shù)基金發(fā)展的另一個(gè)因素是逐漸興起的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。“投資管理機(jī)構(gòu)”(BAI)開(kāi)發(fā)了計(jì)算加權(quán)收益率的方法�；鸾�(jīng)理開(kāi)始使用BAI標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)開(kāi)始被連續(xù)地計(jì)算，這自然導(dǎo)致了業(yè)績(jī)的比較。后來(lái)，A.G.貝克公司導(dǎo)入了同業(yè)比較法�；鸪钟腥说谝淮文軌�?qū)Ρ仁袌?chǎng)和同業(yè)，來(lái)評(píng)價(jià)自己的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)。他們發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)并不令人鼓舞。 人們發(fā)現(xiàn)1973～1974年市場(chǎng)暴跌時(shí)，中等水平的股票投資組合跌得更慘。進(jìn)一步看，1975～1976年市場(chǎng)反彈時(shí)，基金經(jīng)理的表現(xiàn)又落后于大盤(pán)。1977年再次暴跌時(shí)，基金經(jīng)理的表現(xiàn)又差于大盤(pán)。
盡管如此，指數(shù)基金在70年代發(fā)展緩慢。一個(gè)原因是投資界激烈反對(duì)，另一個(gè)原因是1978年積極管理的基金經(jīng)理又一次開(kāi)始超過(guò)“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”指數(shù)的表現(xiàn)。1983年，認(rèn)識(shí)又一次反復(fù)，積極管理的基金經(jīng)理認(rèn)為指數(shù)是一個(gè)難以接受的指標(biāo)。“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”的變化幅度與積極管理的投資組合業(yè)績(jī)放在一起比較，盡管1988年積極管理的基金經(jīng)理表現(xiàn)比較強(qiáng)，但1984～1988年還是積極管理的基金經(jīng)理比較困難的時(shí)期，62%的基金經(jīng)理的表現(xiàn)落后于“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”。 如果考慮費(fèi)用，業(yè)績(jī)差距進(jìn)一步拉大。80年代后期，積極管理的管理費(fèi)用平均在0.35%以上，而指數(shù)基金的平均費(fèi)用少于0.1%�？紤]到業(yè)績(jī)和費(fèi)用，80年代初期到中期，美國(guó)金融資產(chǎn)迅速地流向指數(shù)基金。1988年12月，200家最大的養(yǎng)老基金有105家有股票指數(shù)基金，指數(shù)基金的總資產(chǎn)由1980年的60億美元上升到1140億美元。
1.國(guó)內(nèi)和外國(guó)股票指數(shù) 如前所述，指數(shù)基金反映公開(kāi)指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。 “標(biāo)準(zhǔn)普爾500”一直是美國(guó)股票指數(shù)基金的主要指標(biāo)。但在80年代后期，其他指標(biāo)如“Wilshire 5000”，“Russell 1000、2000和3000”指數(shù)分得了市場(chǎng)的份額。在外國(guó)指數(shù)方面，EAFE指數(shù)繼續(xù)占統(tǒng)治地位，但是最近也出現(xiàn)了新指數(shù)，包括“金融時(shí)報(bào)高盛指數(shù)”和“所羅門(mén)盧索指數(shù)”。不管指數(shù)如何選擇，組建的基金要能夠非常緊貼指數(shù)業(yè)績(jī)。 在討論指數(shù)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)，常提及“跟蹤誤差”這個(gè)概念。“跟蹤誤差”即基金業(yè)績(jī)和指數(shù)業(yè)績(jī)的差距。如果某指數(shù)基金的“跟蹤誤差”值為0.2%，表示該指數(shù)基金的業(yè)績(jī)可能會(huì)出現(xiàn)超越或落后指數(shù)0.2%的情況。
2.組建指數(shù)基金的技術(shù) 組建指數(shù)基金有多個(gè)技術(shù)，可歸納為三類(lèi)：“完全復(fù)制”、“抽樣復(fù)制”和“最優(yōu)化復(fù)制”。 “完全復(fù)制”是最直接的方法。如名稱所示，指數(shù)基金按照權(quán)重比例購(gòu)買(mǎi)指數(shù)包含的所有股票。一個(gè)按照“完全復(fù)制”方法組建的“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”指數(shù)基金，持有所有或接近所有的500只股票，按照個(gè)股在指數(shù)中的市值比例購(gòu)買(mǎi)。這種方式的倡導(dǎo)者認(rèn)為，只有持有指數(shù)中所有的股票，才能夠確保緊密貼近實(shí)際的指數(shù)。 指數(shù)基金也可以通過(guò)“抽樣復(fù)制”方法創(chuàng)建。以這樣方式組建的基金通常持有指標(biāo)中所有大公司的股票，而小公司的股票只抽樣持有，并確保基金的特征和指數(shù)的特征緊密相稱。組建“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”指數(shù)基金，先按照準(zhǔn)確的權(quán)重比例購(gòu)買(mǎi)大公司的股票，再?gòu)母餍袠I(yè)抽取有代表性的小公司股票購(gòu)買(mǎi)。如果人們相信給定的各行業(yè)里的所有股票變化趨同，那么選擇數(shù)量有限的個(gè)股也能使組合表現(xiàn)緊貼大盤(pán)。在實(shí)際操作中，抽取樣本的標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)復(fù)雜得多。人們可以控制指數(shù)基金中任
何因素，如行業(yè)的類(lèi)別、市值大小、紅利收益高低、增長(zhǎng)趨勢(shì)等�！俺闃訌�(fù)制”方法的倡導(dǎo)者認(rèn)為，如果組建的投資組合抓住了指標(biāo)的本質(zhì)特征，不需要持有所有的股票就能有十分接近指標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而同時(shí)又控制了管理費(fèi)用和交易費(fèi)用。 組建指數(shù)基金的另外一種方法叫“最優(yōu)化復(fù)制”。給定股票數(shù)據(jù)，用最優(yōu)化模型努力建立一個(gè)投資組合，使組合與指數(shù)大盤(pán)的偏差最少，偏離的殘余風(fēng)險(xiǎn)最小。該方式的引人之處是能夠用比“完全復(fù)制”和“抽樣復(fù)制”少得多的股票組建投資組合，而“跟蹤誤差”卻非常之小。但是，“最優(yōu)化復(fù)制”潛在的問(wèn)題是，模型采用的數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，如果未來(lái)不能重復(fù)歷史，那么這些基金預(yù)期的“跟蹤誤差”和實(shí)際出現(xiàn)的“跟蹤誤差”差別很大。這種情況經(jīng)常出現(xiàn)。
3.指數(shù)基金的交易 80年代后期，指數(shù)基金受到熱烈歡迎，部分原因是指數(shù)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很有競(jìng)爭(zhēng)力，另一個(gè)原因是成本低。成本節(jié)約源自交易費(fèi)用的節(jié)約。指數(shù)基金交易費(fèi)用比積極管理的基金費(fèi)用低得多，這主要有兩個(gè)原因：周轉(zhuǎn)率低、實(shí)際交易成本低。由于不需要去追求額外的收益，因此沒(méi)有交易股票的需要，只有當(dāng)現(xiàn)金流進(jìn)、流出基金，所得紅利收益需要投資，指數(shù)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，才出現(xiàn)周轉(zhuǎn)。指數(shù)基金的推銷(xiāo)者長(zhǎng)期宣稱他們的交易費(fèi)用非常低，因?yàn)檫@些交易本質(zhì)上不是消息驅(qū)動(dòng)指數(shù)基金買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出，也不是預(yù)測(cè)到股票未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而只是簡(jiǎn)單地實(shí)現(xiàn)基金和指數(shù)業(yè)績(jī)一致。 指數(shù)基金有許多種交易方法，這些方法和大多數(shù)積極管理模式相差很大。一種用得很廣的交易方法是和另一種指數(shù)基金交換股票。如果一只基金需要增加一個(gè)股票的頭寸，另一只基金“超重”持有該股票而需要降低頭寸，這只股票只需簡(jiǎn)單地進(jìn)行交換，即買(mǎi)賣(mài)雙方指令配對(duì)結(jié)合。 一般來(lái)說(shuō)，這種交換發(fā)生的交易費(fèi)用每股只有一美分甚至更低。因?yàn)榻粨Q常常在收市后發(fā)生，不會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)沖擊。指數(shù)基金推銷(xiāo)者強(qiáng)調(diào)自己公司交換股票的這種能力。交換不僅在自己公司中央交易室進(jìn)行，也可以和其他消極管理的基金互換股票。這種交換，一般通過(guò)計(jì)算機(jī)交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)完成，如Instinet網(wǎng)和Posit網(wǎng)。 指數(shù)基金另一個(gè)常用的交易方法是“一攬子交易指令”�！耙粩堊咏灰字噶睢焙�(jiǎn)單地將許多的指令捆綁，同時(shí)或幾乎同時(shí)輸入市場(chǎng)交易系統(tǒng)。一般來(lái)說(shuō)，指數(shù)基金需要交易是因?yàn)橛鞋F(xiàn)金需要投資。即使采用“抽樣復(fù)制”，這些現(xiàn)金一般也必須分?jǐn)偟奖姸喙善敝��；鸾?jīng)理的目標(biāo)是將資金盡快投資，費(fèi)用盡可能便宜，因此出現(xiàn)了“一攬子交易方式”。 當(dāng)進(jìn)行“一攬子交易”時(shí)，首先找交易商，讓其擔(dān)保交易成本。這樣的擔(dān)保以以下方式進(jìn)行：基金經(jīng)理和交易商聯(lián)絡(luò)，闡明希望的“一攬子交易”的要求，讓交易商了解“一攬子交易”的買(mǎi)賣(mài)方向、規(guī)模、股票的數(shù)量和股票特征等情況。交易商隨后按照“一攬子指令”的特點(diǎn)，報(bào)出所收取的傭金和基金發(fā)生的最大市場(chǎng)沖擊成本。例如，交易商報(bào)價(jià)每股0.05美元的傭金，加上0.125美元市場(chǎng)沖擊成本，交易商帶著最高的交易成本限定即$0.175($0.125交易成本和$0.05傭金)去交易。如果交易商能夠以比該交易成本限定低得多的價(jià)格交易，那么對(duì)交易就有利，一般不超過(guò)最高交易成本限定。 交易成本擔(dān)保將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了交易商。如果風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)股票期指轉(zhuǎn)移掉，那么擔(dān)保的交易價(jià)格就有吸引力。這樣的交易戰(zhàn)略如下：指數(shù)基金有現(xiàn)金投入市場(chǎng)，首先不馬上去購(gòu)買(mǎi)股票，而是先在股票指數(shù)期貨上投資。期指一般流動(dòng)性比較好，成本很低。指數(shù)基金馬上實(shí)現(xiàn)了與市場(chǎng)同步漲跌，然后現(xiàn)金開(kāi)始投資在股票上。這馬上可以通過(guò)“一攬子交易指令”或者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)單個(gè)股票方式完成，在購(gòu)買(mǎi)股票的同時(shí)賣(mài)掉期指。如果購(gòu)買(mǎi)的股票價(jià)格上去了，以市場(chǎng)沖擊成本形式出現(xiàn)的交易成本可以通過(guò)期指價(jià)格的變動(dòng)來(lái)對(duì)沖掉。
三、幾種重要的指數(shù)基金
1.“客戶指數(shù)基金”��按客戶要求調(diào)整的指數(shù)基金指數(shù)基金可以理解為反映公開(kāi)指數(shù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)和指標(biāo)特征的基金。人們可以用按照客戶要求修正的指數(shù)而不是公布的指數(shù)來(lái)組建一個(gè)消極投資組合。組建“客戶指數(shù)基金”有許多理由，突出的理由是由于客戶對(duì)允許購(gòu)買(mǎi)的股票存在限制。美國(guó)公共養(yǎng)老基金尤其如此，他們對(duì)購(gòu)買(mǎi)某些股票有限制。例如，有些基金只能購(gòu)買(mǎi)有分紅的股票。又如，80年代后期，在南非有業(yè)務(wù)的上市公司往往被排除在組合以外。
2.“補(bǔ)充指數(shù)基金”��為積極管理的基金經(jīng)理所沒(méi)有涉及的那部分市場(chǎng)而設(shè)立的指數(shù)基金 建立“客戶指數(shù)基金”的另一個(gè)目的是滿足基金發(fā)起人(一般指客戶)的愿望，他們使用指數(shù)基金補(bǔ)充或完善積極管理的欠缺部分。這樣的投資組合就是通常大家所知的 “補(bǔ)充指數(shù)基金”。建立專門(mén)指數(shù)基金的目的是為了充分實(shí)現(xiàn)投資組合分散，在積極管理的基金經(jīng)理沒(méi)有涉及的那部分市場(chǎng)中建立指數(shù)基金。舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)積極管理的基金經(jīng)理追求小盤(pán)股戰(zhàn)略，那么在小盤(pán)股以外建立一個(gè)非小盤(pán)股的指數(shù)基金，實(shí)現(xiàn)投資分散的目的。這樣的指數(shù)基金專門(mén)針對(duì)積極管理所沒(méi)有涉足的那部分市場(chǎng)，因此叫“補(bǔ)充指數(shù)基金”。 國(guó)際投資組合管理經(jīng)常采用“補(bǔ)充指數(shù)基金”。國(guó)際股票投資組合參考的指標(biāo)為EAFE，主要是日本股票。基金分配在日本的資產(chǎn)用積極管理方式，希望獲得增值，超過(guò)“日經(jīng)指數(shù)”的表現(xiàn)。另外17個(gè)國(guó)家的資金用指數(shù)方法投資。這個(gè)指數(shù)基金稱為一種“補(bǔ)充指數(shù)基金”，因?yàn)榉e極基金經(jīng)理不會(huì)涉足其中。積極加上消極，合并成為一個(gè)分散的國(guó)際投資組合，希望超過(guò)指數(shù)的表現(xiàn)。
3.“風(fēng)格指數(shù)基金”��成長(zhǎng)型指數(shù)基金、小盤(pán)股指數(shù)基金、高紅利分配的收益型指數(shù)基金 一種逐漸流行起來(lái)的消極管理的指數(shù)基金叫“風(fēng)格指數(shù)基金”。它不是復(fù)制整個(gè)市場(chǎng)，而是復(fù)制市場(chǎng)有特色或有風(fēng)格的一部分，如成長(zhǎng)型、小盤(pán)股、收益型。這類(lèi)指數(shù)基金也可以著重或偏向?qū)ｉT(mén)的行業(yè)，如公用事業(yè)股指數(shù)基金。由于它們比積極管理的指數(shù)基金成本低、易操作，這種風(fēng)格的指數(shù)基金在80年代后期極為流行。大多數(shù)基金發(fā)起人選擇有風(fēng)格的基金經(jīng)理。價(jià)值型和成長(zhǎng)型是最常用的兩類(lèi)管理風(fēng)格。有指數(shù)基金管理經(jīng)驗(yàn)的公司開(kāi)始意識(shí)到以消極的方式追求一種風(fēng)格，可以降低追求風(fēng)格的成本。 成長(zhǎng)型和價(jià)值型有多種多樣的解釋，但成長(zhǎng)型一般指投資組合選定的股票每股盈利年增長(zhǎng)率高于市場(chǎng)平均水平。其他特征包括市盈率高于市場(chǎng)平均水平和紅利率低于市場(chǎng)平均水平。而價(jià)值型投資組合注重低市盈率、低市凈率(市價(jià)/凈資產(chǎn)值)和高紅利率的股票。
4.“成長(zhǎng)型指數(shù)基金” 該基金可以通過(guò)以下方法組建：假如目標(biāo)是組建一個(gè)比“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”成長(zhǎng)性更高的指數(shù)基金，那就選擇每股歷史盈利增長(zhǎng)率高于市場(chǎng)平均水平的股票，所有符合條件的股票均包含在組合內(nèi)。以這樣方法組建的投資組合，成長(zhǎng)性最高，又能滿足分散投資的要求。為了擴(kuò)大潛在的范圍，“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”未包括的股票也可以考慮。但是投資組合的風(fēng)格必須與“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”一致。
混合管理模式
消極和積極管理模式的區(qū)別在于投資組合是如何組建的。組建消極投資組合就是復(fù)制指數(shù)，而組建積極投資組合的目的是為
了取得高于指數(shù)的收益。積極管理的基金經(jīng)理主要通過(guò)三個(gè)方面來(lái)增加收益：市場(chǎng)時(shí)機(jī)、熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換、個(gè)股選擇。 80年代末期，基金經(jīng)理引進(jìn)混合管理模式，這種模式將消極技術(shù)和積極決策合并�；旌瞎芾砟Ｊ降年P(guān)鍵是基金經(jīng)理有選擇地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)�；鸾�(jīng)理相信在某些領(lǐng)域有技藝，能夠獲得額外收益。在另外一些領(lǐng)域，投資組合消極管理。業(yè)績(jī)歸因分析模型的開(kāi)發(fā)給我們提供了這種股票投資組合管理的工具。 業(yè)績(jī)歸因分析簡(jiǎn)單地將收益分拆，分析其來(lái)源；同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，找出收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。例如，人們可以看看基金經(jīng)理投資偏向風(fēng)險(xiǎn)高的股票還是風(fēng)險(xiǎn)低的股票。如果歸因分析顯示基金經(jīng)理總是投資于小盤(pán)股，卻在選股方面沒(méi)有額外收益，那么小盤(pán)股指數(shù)基金至少是一個(gè)有吸引力的選擇，因?yàn)橹笖?shù)基金的管理費(fèi)用和交易費(fèi)用比較低。
一、積極與消極結(jié)合的管理模式 如果基金經(jīng)理來(lái)回買(mǎi)賣(mài)股票，進(jìn)出不同的行業(yè)，對(duì)投資組合的收益產(chǎn)生了貢獻(xiàn)，那么他賺取的確實(shí)是積極管理的費(fèi)用。這種模式應(yīng)用在國(guó)際投資組合管理上，對(duì)別國(guó)投資權(quán)重進(jìn)行積極管理，而對(duì)本國(guó)股票采用消極管理。這是80年代后期新出現(xiàn)的戰(zhàn)略。大基金對(duì)不同國(guó)家采取投資權(quán)重變動(dòng)的方式管理，這種方式為基金增加了收益。 事實(shí)上，很少有基金經(jīng)理能夠和EAFE指數(shù)有一樣的表現(xiàn)。Intersec研究公司發(fā)現(xiàn)，截至1987年的5年中，62位積極管理的基金經(jīng)理沒(méi)有一位超過(guò)EAFE指數(shù)。在這期間，EAFE指數(shù)年復(fù)利收益40.6%，而中流水平的基金經(jīng)理年復(fù)利收益21.9%。在1987年，100名積極管理的基金經(jīng)理只有5名超過(guò)EAFE指數(shù)，中流水平的基金經(jīng)理落后大盤(pán)指數(shù)��11.3%對(duì)24.9%。 差距是由于許多基金投資日本股市權(quán)重不夠引起的，而恰恰在1987年日本股市表現(xiàn)最好。數(shù)據(jù)還顯示，基金經(jīng)理因選股而獲得的收益也是負(fù)數(shù)，1987年為-5%，1987年以前的3年為-4.5%。結(jié)果顯示，如果消極選擇股票，基金經(jīng)理業(yè)績(jī)會(huì)更好。 規(guī)模大的基金有多個(gè)基金經(jīng)理。既有風(fēng)格基金經(jīng)理，又有消極管理的基金經(jīng)理。這樣問(wèn)題就出來(lái)了：積極和消極管理如何結(jié)合？積極管理和消極管理的基金經(jīng)理各自扮演什么樣的角色？
二、積極/核心投資組合管理 核心投資組合按消極模式來(lái)管理。核心投資組合追隨整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)，一般為“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”，或“Wilshire5000”和 “Russell 3000”。有了這樣一個(gè)廣泛分散的核心組合鎖定了市場(chǎng)指數(shù)的收益后，再由有專長(zhǎng)的基金經(jīng)理管理剩余資產(chǎn)，去追求高收益。
三、積極/“補(bǔ)充指數(shù)基金” “補(bǔ)充指數(shù)基金”用消極的模式組建�！把a(bǔ)充指數(shù)基金”的倡導(dǎo)者認(rèn)為，消極投資組合可以按照修正的指數(shù)來(lái)組建�；鸸咀屢徊糠只鸾�(jīng)理去超越指數(shù)，剩余部分的資產(chǎn)則由“補(bǔ)充指數(shù)基金”來(lái)管理。一旦積極管理的基金經(jīng)理組建完投資組合，就找出他們沒(méi)有涉及到的“漏洞”��他們的投資沒(méi)有覆蓋到的那部分市場(chǎng)，按那部分市場(chǎng)修訂指數(shù)，組建消極管理的“補(bǔ)充指數(shù)基金”，填補(bǔ)“漏洞”，達(dá)到完全覆蓋的目的。 下面舉例說(shuō)明其如何運(yùn)作。一個(gè)基金有5個(gè)積極管理的經(jīng)理，他們的整個(gè)投資組合除了在成長(zhǎng)性方面欠缺外，總體與“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”的風(fēng)格十分相似，在這種情況下，組建一個(gè)小盤(pán)股、高成長(zhǎng)性的指數(shù)投資組合，用來(lái)補(bǔ)充前5個(gè)基金經(jīng)理的投資組合。
積極管理模式
一、積極管理模式的需要 雖然積極管理模式存在業(yè)績(jī)問(wèn)題，雖然消極管理模式取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但積極管理模式依然受到機(jī)構(gòu)厚愛(ài)。大部分股票資產(chǎn)繼續(xù)由積極管理模式來(lái)管理。投資機(jī)構(gòu)還是相信他們能夠發(fā)現(xiàn)天才的基金經(jīng)理來(lái)打敗并超越指數(shù)基金，取得高于大盤(pán)的收益。實(shí)際上，有一些追求各種風(fēng)格的積極管理的基金經(jīng)理長(zhǎng)期保持優(yōu)良記錄。那么他們都有哪些共同的特點(diǎn)呢？
1.風(fēng)格 成功的基金經(jīng)理一般堅(jiān)持他們自己的風(fēng)格。一個(gè)基金經(jīng)理感覺(jué)自己有發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估股票的天才，另一個(gè)基金經(jīng)理感覺(jué)自己有發(fā)現(xiàn)某一優(yōu)秀行業(yè)的天才。不管什么樣的風(fēng)格和技藝，成功的基金經(jīng)理肯定有，并且堅(jiān)持自己一貫風(fēng)格。 沃倫·巴菲特，一位卓越的、成功的投資者在這方面表現(xiàn)得淋漓盡致。巴菲特60年代是一位家庭合伙人的經(jīng)理。他每年寫(xiě)信給其他合伙人作如下的承諾：“我不能向合伙人保證結(jié)果，但是我有能力保證，并確實(shí)保證了這些：(1)我們的投資按照價(jià)值選擇，而不是流行的熱點(diǎn)。(2)我們合伙人的運(yùn)作，將努力避免長(zhǎng)期的資金損失，而不是短期的賬面浮動(dòng)損失�！卑头铺卦�60年代堅(jiān)持他的哲學(xué)，取得了驚人的成績(jī)。但是到1969年，就很難在暴漲的市場(chǎng)上找出便宜的股票。結(jié)果，他給合伙人寫(xiě)了另一封信：“目前的狀況我已經(jīng)跟不上步伐了。游戲不再按照你的規(guī)則進(jìn)行，只有理性的人才敢說(shuō)新方法都是錯(cuò)的，一定會(huì)招致麻煩。同時(shí)，我清楚，我不會(huì)放棄以前的方法，我了解這些邏輯，即使這可能意味著放棄大量、顯然容易獲得的利益，而去采取我沒(méi)有完全理解的方法，沒(méi)有在實(shí)踐中成功的方法。并且這些方法可能招致巨額資金永遠(yuǎn)無(wú)法挽回的損失�！� 1969年，巴菲特結(jié)束了合伙關(guān)系。不久，美國(guó)股市進(jìn)入了難熬的兩年熊市。巴菲特急流勇退，成功地避開(kāi)了大崩潰�；鸾�(jīng)理承認(rèn)，所有風(fēng)格都有過(guò)時(shí)和走紅的時(shí)候。一個(gè)管理小盤(pán)股投資組合的基金經(jīng)理可能在其中做得很成功，而相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)他有可能落后。在小盤(pán)股投資方面應(yīng)該說(shuō)有風(fēng)格，但是技藝可能不明顯，這需要合理公正的評(píng)價(jià)。
2.短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的壓力 積極管理的基金經(jīng)理面臨的問(wèn)題是短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的壓力。每季度基金經(jīng)理同業(yè)的排名比較加劇了他們的壓力。相對(duì)基準(zhǔn)投資組合，基金經(jīng)理有很高的收益，但是與同業(yè)比較，看上去可能業(yè)績(jī)比較差。連續(xù)幾個(gè)月的業(yè)績(jī)落后，基金經(jīng)理會(huì)被解雇，因此這種原始獸性的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比較能鼓勵(lì)基金經(jīng)理放棄自己的風(fēng)格，而從長(zhǎng)期來(lái)看實(shí)際上應(yīng)該鼓勵(lì)自己堅(jiān)持風(fēng)格。
3.交易員還是投資者 同業(yè)間的比較招致股票市場(chǎng)更加激烈地波動(dòng)，由于基金經(jīng)理想短期內(nèi)趕上同業(yè)，使自己面子上好看些，他無(wú)法忍受干看著自己的股票不漲，即使他堅(jiān)信股票長(zhǎng)期會(huì)表現(xiàn)良好。因此，這種情緒刺激了交易。增多的交易意味著增多了交易成本，最后拖累了業(yè)績(jī)。 Bob Kirby幾年前在一篇叫 《咖啡壺投資組合》 的文章中談?wù)摿诉@個(gè)問(wèn)題：“我們是交易員還是真正的投資者？大多數(shù)好的基金經(jīng)理在內(nèi)心深處確實(shí)是投資者。但是排名、新聞媒體的炒作、每日公布投資結(jié)果促使他們像交易員一樣頻繁交易。他們開(kāi)始投資時(shí)依據(jù)的是非常站得住腳的研究成果，找到了長(zhǎng)期有很強(qiáng)吸引力的公司，行業(yè)非常有前景�？墒呛髞�(lái)他們依據(jù)每月變化的消息和各種五花八門(mén)的謠言，一年買(mǎi)賣(mài)這些股票兩三次。雖然我不能證明，但是我相信有許多基金經(jīng)理在今天的世界上每年發(fā)生的交易成本達(dá)到甚至超過(guò)資產(chǎn)的2%。A.G.Becker 數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去的5年中，機(jī)構(gòu)投資組合平均的周轉(zhuǎn)率為74%。一半的基金周轉(zhuǎn)率更高！許多的例子顯示，目前交易成本接近2%。你
會(huì)驚奇地發(fā)現(xiàn)，假使沒(méi)有交易成本，收益盈余會(huì)有多高�！�
4.控制投資組合的周轉(zhuǎn)率 Kirby先生解決周轉(zhuǎn)率和交易成本的方法是什么？充分利用現(xiàn)有最好的研究，組建一個(gè)分散投資組合，裝在咖啡壺里，埋在自家的后院，放10年。沒(méi)有了交易成本的負(fù)擔(dān)，他堅(jiān)信這樣的投資組合會(huì)超越指數(shù)表現(xiàn)。沃倫·巴菲特持有同樣的立場(chǎng)，他將“耐心”定為成功的投資者必備的六大優(yōu)良品質(zhì)之一。他認(rèn)為，即使交易所關(guān)門(mén)10年，還是值得買(mǎi)的股票他才去買(mǎi)。 他認(rèn)為投資者應(yīng)該像發(fā)行一張生命旅程之卡一樣，自己只能在上面打幾個(gè)有限的孔。用完一個(gè)孔，生命之旅越接近終端。投資者未來(lái)只有少數(shù)幾個(gè)孔，任何重大的決策都打一個(gè)孔。他認(rèn)為，如果投資者著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，只有堅(jiān)信交易對(duì)投資組合絕對(duì)地有利，才去打這個(gè)孔。如果不這樣做，留給將來(lái)的孔就少。 不幸的是，許多積極管理的基金經(jīng)理似乎感覺(jué)“積極”的含義就是積極交易。有人曾對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行一項(xiàng)調(diào)查，判斷他們投資基金的錢(qián)和投資自己的錢(qián)有什么不同？得出的結(jié)論是，大多數(shù)基金經(jīng)理都是帶著被迫去做點(diǎn)事情的想法，為交易而交易，不管對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)收益是否有利。
二、因素模型 為增加收益，基金經(jīng)理必須承擔(dān)超過(guò)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。面臨的挑戰(zhàn)是承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)能增加多少收益�；鸾�(jīng)理必須判斷哪些股票將來(lái)表現(xiàn)好，哪些股票將來(lái)表現(xiàn)不好。這需要通過(guò)無(wú)數(shù)的途徑形成判斷。重要的不是形成想法，而是如何結(jié)合到組建投資組合。 最常用的一種風(fēng)險(xiǎn)模型是多因素模型，簡(jiǎn)稱因素模型。因素模型將風(fēng)險(xiǎn)肢解成許多的系統(tǒng)因素��貝塔、財(cái)務(wù)杠桿、外匯風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能反映的風(fēng)險(xiǎn)是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這些不同因素的風(fēng)險(xiǎn)遍布整個(gè)投資組合，基金經(jīng)理應(yīng)該看清所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)值。例如，基金經(jīng)理認(rèn)為組合沒(méi)有包含化工股，相對(duì)指標(biāo)承擔(dān)較少的風(fēng)險(xiǎn)，而事實(shí)上由于他集中資金于小盤(pán)股上，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)模型分析發(fā)現(xiàn)，他承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。是否理想另當(dāng)別論，至少基金經(jīng)理知道風(fēng)險(xiǎn)的存在。
三、組合組建策略 如前面提及的，積極管理的基金經(jīng)理追求許多風(fēng)格。在談?wù)摶鸾?jīng)理的時(shí)候，常常提及他們的風(fēng)格�；鸾�(jīng)理使用的投資程序無(wú)非兩類(lèi)：“自上而下”和“自下而上”。風(fēng)格包括“核心管理”、“專業(yè)管理”和“數(shù)量化管理”。
1.自上而下策略 如果基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)行業(yè)、熱點(diǎn)而不是個(gè)股，那么通常采用自上而下的方法。例如，基金經(jīng)理預(yù)測(cè)美元走軟，想重點(diǎn)投資有海外業(yè)務(wù)的股票，他就尋找具有這些特征的公司。 國(guó)際基金經(jīng)理追求自上而下的方法組建投資組合，其流程如下： (1)找出影響全球市場(chǎng)的熱點(diǎn)； (2)將每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)熱點(diǎn)結(jié)合起來(lái)； (3)預(yù)測(cè)貨幣因素； (4)使用資產(chǎn)分配模型決定各國(guó)的最佳分配比例； (5)根據(jù)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，決定各個(gè)行業(yè)的比例； (6)按照加權(quán)選擇個(gè)股。
2.自下而上策略 自下而上的基金經(jīng)理和自上而下的基金經(jīng)理采取截然相反的軌跡。他強(qiáng)調(diào)選擇有吸引力的個(gè)股、行業(yè)和國(guó)別。如管理110億美元和麥哲倫基金的林奇就是采用自下而上的方法。林奇認(rèn)為總是看經(jīng)濟(jì)形勢(shì)去投資股票總會(huì)輸錢(qián)，“我們不需要做經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷”，他坦率地說(shuō)，“我們這里沒(méi)有人會(huì)說(shuō)經(jīng)濟(jì)將步入衰退，所以不能投資電器股，或者經(jīng)濟(jì)將步入繁榮，應(yīng)該投資高露潔(美國(guó)一家牙膏公司)。” 歷史上，麥哲倫基金曾持有1800只股票，包括增長(zhǎng)型、價(jià)值型和特別型等等，行業(yè)的權(quán)重不予考慮。林奇說(shuō)： “許多基金公司聽(tīng)不進(jìn)許多意見(jiàn)……他們只買(mǎi)成長(zhǎng)型的公司。他們只買(mǎi)沒(méi)有工會(huì)的公司和行業(yè)成長(zhǎng)的公司�；蛘�，他們不買(mǎi)外國(guó)的公司，不買(mǎi)破產(chǎn)的公司，不買(mǎi)帶R的公司(如國(guó)內(nèi)的ST或PT股票)。我的意見(jiàn)是，我們可以買(mǎi)任何股票。我們找紡織股，我們找超市股。我最好的一只股票是經(jīng)營(yíng)葬禮的國(guó)際葬禮服務(wù)公司。它一直是我50家回報(bào)最好的公司之一，自從我買(mǎi)了以后，翻了15倍�！�
3.核心管理 基金公司一般讓核心基金經(jīng)理管理一個(gè)分散的核心投資組合。選用的指標(biāo)一般為“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”或其他指標(biāo)，期望獲得高于指數(shù)的收益，但目標(biāo)不高，滿足投資分散的要求即可。核心投資組合是整個(gè)市場(chǎng)的基石，其他的積極管理方式均圍繞著它們進(jìn)行。
4.專業(yè)管理 專業(yè)基金經(jīng)理專門(mén)管理市場(chǎng)的一個(gè)部分。專業(yè)基金經(jīng)理是某方面的專家。常見(jiàn)的專業(yè)基金經(jīng)理包括小盤(pán)股專家、增長(zhǎng)型專家和價(jià)值型專家。這些基金經(jīng)理分管各自的子基金，期望取得比市場(chǎng)高的收益。例如，一家價(jià)值型基金管理公司��Dreman價(jià)值管理公司，就是一個(gè)典型的例子。公司著眼大盤(pán)股，在市場(chǎng)上篩選比市場(chǎng)平均市盈率低、在過(guò)去5年連續(xù)每股盈利和紅利增長(zhǎng)率超過(guò)10%的股票。Dreman價(jià)值管理公司投資組合平均也只有20～30只股票，分散在各個(gè)行業(yè)。
5.數(shù)量化管理 一些基金經(jīng)理利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，設(shè)計(jì)工程化投資策略。Hagin倡導(dǎo)使用“工程化投資戰(zhàn)略”。“工程化投資策略”應(yīng)至少有三個(gè)特征：(1)策略必須依據(jù)過(guò)硬的理論��策略為什么在過(guò)去有效，最主要的是為什么在將來(lái)能夠成立；(2)戰(zhàn)略有明晰的量化的表述；(3)非常準(zhǔn)確地判斷為什么戰(zhàn)略在過(guò)去能夠成立。 數(shù)量化方法的例子是“賣(mài)賺錢(qián)的股票，買(mǎi)賠錢(qián)的股票”。根據(jù)組合分散的原則，在行業(yè)內(nèi)建立一個(gè)規(guī)則，賣(mài)掉行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)較好的股票，將資金投資在表現(xiàn)較差的股票。這種方法符合Hagin的量化戰(zhàn)略標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)理論的依據(jù)是“收益平均化”。
總結(jié)
基金管理模式迅速發(fā)生著變化。在美國(guó)，70年代以前所有的資產(chǎn)都采用積極管理模式，核心基金經(jīng)理起著重要作用。進(jìn)入90年代，消極管理模式被廣泛采用，并與專長(zhǎng)管理結(jié)合在一起。數(shù)量化管理技術(shù)得到開(kāi)發(fā)，混合管理模式后勁十足。 消極管理模式的引進(jìn)，給基金經(jīng)理增加了壓力。積極管理的基金經(jīng)理只有超越指數(shù)，才能證明自己存在的價(jià)值。消極管理的基金經(jīng)理不承擔(dān)任何指數(shù)以外的風(fēng)險(xiǎn)，唯一的目標(biāo)是與指數(shù)的收益取得一致。相反，積極管理的基金經(jīng)理要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹挥谐袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)，才有增加收益的可能。風(fēng)險(xiǎn)量化模型能夠幫助基金經(jīng)理了解承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著混合管理模式的引入，積極和消極管理模式的差別正在逐步縮小。
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